Stock-options – Pourquoi sont-elles inadaptées?

Les stock-options sont des options d’achat à un prix initialement fixé, portant sur des actions de la société, et émises en faveur des dirigeants, cadres et parfois salariés de la société. Ces stock-options sont utilisées par les entreprises comme moyen de faire participer les bénéficiaires aux performances boursières de l’entreprise dans le but de les inciter à maximiser leur investissement personnel au service de l’entreprise.

Les stock-options sont très vivement critiquées ces derniers temps ; elles ont toujours été mal perçues en France et sont l’objet d’une taxation relativement forte comparée à celle des autres produits d’épargne. Y aurait-il une sagesse collective plus ou moins consciente derrière cette désapprobation ? Quoi qu’il en soit, cette sagesse collective ne s’est jamais offusquée devant les formules à effet de levier offertes aux salariés des entreprises privatisées, formules qui, bénéficiant des avantages du plan d’épargne d’entreprise, sont en définitive des stock-options déguisées et surtout défiscalisées. Finis la sagesse collective, la jalousie, l’envie et le populisme, passons à une simple analyse des caractéristiques de ces produits.

Pour étayer notre analyse nous vous proposons de passer en revue tout d’abord les actions en tant que produits d’investissement en capital avant de passer aux stock-options elles-mêmes qui sont un produit dérivé des dites actions.

Les actions des sociétés sont des produits relativement hybrides, elles donnent à leur détenteurs une multitude de droits. Produit fourre-tout l’action est devenu un produit fortement spéculatif (sans aucun caractère péjoratif).

L’actionnaire disposant d’une action bénéficie :

– d’un droit de vote aux assemblées (notamment pour l’élection du conseil d’administration et l’attribution de dividendes) ;

– d’un droit à dividendes, ce qui signifie que si la société a réalisé des profits, après avoir payé l’impôt, les actionnaires peuvent s’attribuer le paiement de leur part des profits de l’entreprise (on remarquera que, du fait de l’impôt, l’Etat est implicitement actionnaire de toute société et que son dividende est payé prioritairement) ; et

– en cas de liquidation de l’entreprise, un droit à une part des actifs résiduels.

Par ailleurs, l’action, de par ces droits qu’elle confère représente la propriété de la société, l’investissement ultime dans la société, la prise en charge du risque entrepreneurial, la possession des sommes capitalisées.

Le moins qu’on puisse dire, c’est que ces droits sont pour le moins abstraits et incertains.

Dans une approche bilancielle, Modiglianni et Miller, puis Merton, ont développé une théorie selon laquelle l’action est un droit d’acquérir les actifs de la société moyennant remboursement de la dette de la société. On voit apparaître la notion de la responsabilité limité des actionnaires. L’action devient une option d’achat (call) sur les actifs de la société. L’action serait-elle déjà un de ces fameux produits dérivés ? Oui et ce d’autant plus que la société est en univers incertain ou qu’elle s’approche des frontières de la solvabilité.

Que vaut une action ? Ce que le marché veut bien lui donner comme valeur. Il n’y a aucun actif réellement tangible derrière une action. Comment va évoluer la valeur de cette action :

– selon les anticipations de profits et donc de dividendes futurs ;

– selon la capacité de la société de capitaliser de la valeur dans ses livres ;

– selon le goût des actionnaires (ou disons du marché) pour ces hypothétiques profits futurs.

Comment convaincre le marché de mieux valoriser une action ? Il existe de nombreuses manières ; peu nombreux sont les dirigeants qui ont compris que la régularité et la prudence sont des gages d’une valorisation stable et relativement prévisible.

Mesurer la performance d’un dirigeant d’entreprise à la seule performance boursière de son action est probablement le meilleur moyen de le rendre dépendant de facteurs incontrôlables et potentiellement violents.

Les stock-options sont donc un produit à effet de levier sur un produit déjà par nature spéculatif, l’action. Ainsi par construction on se positionne dans les sphères de l’immédiateté des performances constatées sur le marché et donc du fugace.

Les diverses variantes proposées par les comités de rémunérations (restrictions sur les périodes d’exercices, conditions de performance relative, etc. – on se référera notamment à l’exemple récent de la Société Générale) ne changent pas fondamentalement la nature intrinsèque des stock-options qui restent éminemment dépendante d’un marché dont la pertinence s’est avérée discutable.

Leur utilisation dans les marchés deprimés que nous connaissons est un moyen facile pour les dirigeants de tirer profit à moindre frais du retour à la normale dans les années à venir et ce sur la base de paramètres économiques qui dépassent largement leurs compétences et influences.

Il ne s’agit pas pour autant de jeter ce produit aux orties. Les stock-options ont probablement encore de beaux jours devant elles. Elles sont seulement très éloignées des processus vertueux espérés par nos politiques en vue de nous sortir de la crise du tout financier.

Profitons de ce billet pour classer une fausse bonne idée émise par certains députés : taxer les stock-options à outrance. A force de démotiver par l’impôt les cadres dirigeants des entreprises, ceux-ci vont finir par se rabattre sur des activités, professions ou statuts dont les rémunérations sont épargnées par le fisc comme le sont les rémunérations des députés. La concurrence risque de devenir rude pour nos donneurs de leçons.

Esteban conseils s’est attaché à développer des solutions alternatives plus proches de la réalité économique de l’entreprise. Sans passer par la valorisation boursière, il s’avère possible de réaliser un partage transparent de la valeur créée qui présente de nombreuses propriétés que l’on peut juger souhaitable : objectivité, équité, pérennité et adaptabilité aux caractéristiques évolutives de l’entreprise.

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